ФИНАНСОВ ЛИВЪРИДЖ - СЪЩНОСТ И ЕФЕКТ ВЪРХУ ФИНАНСОВОТО СЪСТОЯНИЕ НА ПРЕДПРИЯТИЕТО
ФИНАНСОВ ЛИВЪРИДЖ - СЪЩНОСТ И ЕФЕКТ ВЪРХУ ФИНАНСОВОТО СЪСТОЯНИЕ НА ПРЕДПРИЯТИЕТО
Автор: Николай М. Ваньов, CFA
Въведение
Финансовият ливъридж не е само маркер на риска
на предприятието, а може да бъде и средство за сериозно оптимизиране на
разходите, печалбата и възвръщаемостта на собствениците. Използването на
финансов ливъридж трябва да става при следването на система от правила за постигане
на целените резултати.
Фокусът на настоящата статия е да дефинира
финансовия ливъридж в предприятието, като изследва теорията за отношението на
компаниите в България и региона към финансовия ливъридж и начините за
структурирането му. Във втората част от статията са представени ефектите от
различни начини на структуриране на финансов ливъридж чрез промяна на финансовите
данни на реална публична компания – М+С Хидравлик АД.
Промяната в дългово-капиталовата структура
на предприятието може да се извърши по редица начини, като най-първичният е
поемането на дълг. Изплащането на дивиденти от наличните парични средства е
друг от тези начини, както и изкупуването на собствени акции. Различните методи
на промяна на финансовия ливъридж на предприятието водят до различни резултати,
общото между които е, че с повишаване на ливъриджа се повишават както
възможностите за възвръщаемост на собствениците, така и изложеността на риск на
предприятието.
Раздел 1:
Същност на финансовия ливъридж
1.
Теоретична
основа
Капиталовата структура на едно предприятие
се разделя на две основни групи: финансиране чрез собствен капитал и заемен
капитал. Миксът от тези две групи на финансиране определя общото ниво на риск и
възвръщаемост на предприятието. Начините за вземане на решение относно
разпределянето на финансирането спрямо дълг и собствен капитал в теорията на
финансите са разпределени на 2 групи:
1.
Теория
на размяната (Kraus & Litzenberger, 1973)[1],
при която предприятието търси
максимизация на ползите от дълговото финансиране (данъчни ползи, по-ниска цена
на финансирането) спрямо нарастващите финансови рискове, респ. риск от
несъстоятелност и фалит. Видени през призмата на теорията на размяната, решенията
за финансиране се взимат на база обоснован и разумен подход, при който ползите
и рисковете на дълговото финансиране се измерват срещу промяната в общия рисков
профил на предприятието.
2.
Теория
на йерархията (Donaldson, 1961[2],
Myers & Majluf, 1984[3]), при която с оглед на информационната
асиметрия (управлението на предприятието разбира вътрешните и външни рискове за
бизнеса по-добре от обществеността), се избира начина на финансиране на
предприятието. Този подход при избор на микса между дългово и капиталово
финансиране предполага, че предприятията са склонни да избират субоптимално
ниво на микса между риск и ползи от капиталовата структура, като подхода за
избор може да бъде повлиян от психологически причини (напр. нежелание за
поемане на риск).
И двете теории за структуриране на
капитала на предприятието предполагат, че, в определени граници, изборът на
микса между дълг и собствен капитал е в дискрецията на самото предприятие.
Поради този факт управляващите предприятието трябва да разбират възможните ползи,
които промяната на микса на финансирането крие, както и промените в рисковия
профил, които могат да настъпят.
Използването на финансов ливъридж в дадено
предприятие крие в себе си редица възможности, но е изправено и пред редица
ограничения. Delcoure (2005)[4] търси
връзката между различни фактори и финансовия левъридж в 5 страни от региона на
Централна и Изотчна Европа, като поставя следните заключения:
1.
Има
позитивна корелация между размера на компаниите и размера на технияте
краткосрочни фианнсови задължения. Колкото по-голяма е една компания, толкова
по-голям е относителния размер на краткосрочните й финансови задължения спрямо
активите й. Съотношението при дългосрочните финансови задължения не е ясно
изразено.
2.
Има
позитивна корелация между реализириуемостта на активите и финансовия левъридж
на компаниите. Колкото по-маркетируеми са активите на едно предприятие, толкова
по-склонни са банките и другите кредитори да му заемат дългови средства.
3.
Има
отрицателна корелация между реализираните печалби и доходност от дейността на
предприятието и размера на финансовия левъридж.
Въпреки че достъпа до финансиране на печеливши предпирятия е по-лесен,
подредбата на изотчниците на финансиране не следва класическата теория на
йерархията, а по-скоро такава в модифициран вид. Финансирането се случва по
следния ред: собствен капитал, банков дълг, облигационни заеми. Поставянето на
облигационните заеми на последно място е резонно с оглед на неразвитостта на
дълговите пазари. По-интересен е случаят с поставянето на капитала преди дълга,
като в изследването това е обяснено с различното възприемане на капиталовото
финансиране в равиващите се пазари в ЦИЕ, а именно това, че на собствения
капитал се гледа повече като на безплатни (от разходна гледна точка) пари.
4.
Данъчно
облагане – противно на теорията, връзката между данъчното облагане на разходите
от дълготрайни активи и поемането на финансов ливъридж е силно позитивна.
Възможно обяснение за това е по-добрата полза като обезпечения на длъготрайните
активи в предприятието
5.
Риск
– изследването показва липса на пряка корелация между нивото на финансов риск и
поемането на финансов ливъридж, като това е отдадено на различните постановки
на функциониране на корпоративните структури в отделните държави. Теорията сочи, че
по-ниското равнище на риск води до по-добри възможности за поемане на финансов
дълг и повишаване на коефициентът на финансов ливъридж. Въпреки това, отчасти
поради причините, посочени в т. 3, предприятията в региона на ЦИЕ предпочитат
да реинвестират своите печалби за сметка на финансиране на дейността си чрез
дългове.
Nivorizhkin
(2004)[5] изследва финансовия ливъридж в България и
Чехия между 1993 и 1997 г., като доказва, че предприятията в тези икономики
зависят повече от краткосрочното отколкото от дългосрочното финансиране, като
това може да бъде обяснено както със зрелостта на капиталовите пазари в тези
страни, така и с нагласите за банково финансиране. Изследването също така
показва, че теорията на йерархията при привличане на финансиране в
предприятията оказва значително влияние върху дългово-капиталовата им
структура.
2.
Примерна
компания за изследване
Финансовият ливъридж играе важна роля
върху рисковия профил, печалбата и доходността на собствениците в
предприятието, като търсенето на оптимална структура е важно за общите бизнес
резултати.
За да се разгледат взаимовръзките между
капиталовата структура, финансовия ливъридж, печалбите и доходите за
собствениците на предприятието, ще се разгледа финансовото състояние и
структура на М+С Хидравлик АД, гр. Казанлък, българска публична компания,
търгувана на Българска фондова борса
с тикер MSH.
Предприятието е от производствения сектор,
специализиращо в производството на хидравлични помпи, хидравлични и пневматични
двигатели.[6] М+С
Хидравлик е установена компания на пазара, с дългогодишна история и относително
стабилна капиталова структура. Синтезираните данни от годишният финансов отчет
на компанията към края на 2022 г. са, както следва. [7]
Таблица 1: Опростен Баланс на М+С Хидравлик АД към
31.12.2022 г., хил. лв.
|
Активи |
140 130 |
Пасиви и капитал |
140 130 |
|
Нетекущи Активи |
57 146 |
Собствен капитал |
109 330 |
|
Текущи Активи |
82 984 |
от който |
|
|
От които |
Записан капитал |
39 433 |
|
|
Парични средства |
24 567 |
Премийни резерви |
2 509 |
|
Финансов резултат |
52 006 |
||
|
Дългосрочни пасиви |
1 830 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
0 |
||
|
Облигации |
0 |
||
|
Краткосрочни пасиви |
28 970 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
0 |
||
Таблица 2: Отчет за приходите и разходите на М+С
Хидравлик АД за 2022 г., хил. лв.
|
Приходи от продажби |
221 145 |
|
|
Разходи за продадената продкуция |
150 226 |
|
|
Брутен марж |
70 919 |
(P-V)*Q |
|
Брутен марж % |
32.1% |
|
|
Оперативни разходи |
24 571 |
F |
|
Разходи за амортизация |
9 909 |
A |
|
Приходи от финансирания |
3 392 |
|
|
Оперативна печалба (EBIT) |
39 831 |
|
|
EBITDA |
49 740 |
|
|
Финансови разходи |
290 |
|
|
от които |
||
|
Разходи за лихви |
4 |
I |
|
Финансови приходи |
236 |
|
|
Печалба преди данъци |
39 777 |
|
|
Разходи за корпоративни данъци |
4 687 |
|
|
Ефективна данъчна ставка |
11.8% |
|
|
Нетна печалба |
35 090 |
Таблица 3: Финансови показатели на М+С Хидравлик
АД
|
Брой емитирани акции |
39 445 200 |
|
Цена на акция |
9.400 |
|
Печалба на акция |
0.890 |
|
DOL |
1.95 |
|
DFL |
1.00 |
|
DTL |
1.95 |
|
Дълг към активи |
0.00 |
|
Пасиви към активи |
0.22 |
|
ROA |
25.0% |
|
ROE |
32.1% |
Раздел 2:
Ефекти на финансовия ливъридж върху финансовото състояние на предприятието
Финансовият ливъридж оказва редица ефекти
върху финансовото състояние на предприятието, като въпреки че повишава общият
риск, той може да повлияе значително положително върху печалбите и доходността
на предприятието.
За илюстриране на ефектите от финансовия
ливъридж ще бъдат приложени няколко подхода към промяна на дългово капиталовата
структура на М+С Хидравлик АД, както следва:
1.
Използване
на наличните парични средства за изплащане на дивидент.
2.
Използване
на наличните парични средства за изкупуване на собствени акции.
3.
Привличане
на допълнително дългосрочно банково финансиране за дейността.
4.
Комбинация
от т. 2 и 3.
5.
Емитиране
на привилегировани акции.
1.
Използване
на наличните парични средства за изплащане на дивидент на акционерите.
Ако приемем, че с наличните парични
средства бъде разпределен дивидент към акционерите на предприятието, ефектите в
дългово капиталовата структура ще се изразяват в намаляване на собствения
капитал и намаляване на паричните средства. В таблицата по-долу са представени
ефектите от изплащането на дивидент в размер на 20 милиона лева през 2022 г. и
съответното финансово състояние на М+С Хидравлик в края на годината.
Таблица 3: Опростен баланс след изплащане на
дивидент в размер на 20 млн. лв., хил. лв.
|
Активи |
120 130 |
Пасиви и капитал |
120 130 |
|
Нетекущи Активи |
57 146 |
Собствен капитал |
89 330 |
|
Текущи Активи |
62 984 |
от който |
|
|
От които |
Записан капитал |
39 433 |
|
|
Парични средства |
4 567 |
Премийни резерви |
2 509 |
|
Финансов резултат |
32 006 |
||
|
Дългосрочни пасиви |
1 830 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
0 |
||
|
Облигации |
0 |
||
|
Краткосрочни пасиви |
28 970 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
0 |
||
Тъй като за изплащане на дивидент се
използват налични парични средства, които според отчета за приходите и
разходите на предприятието не генерират приходи от лихви, то можем да допуснем,
че данните от отчета за приходите и разходите на М+С Хидравлик остават същите.
Промените във финансовите показатели се изразяват в промяна на възвръщаемостта
на активите и пасивите, както и в промяната на съотношението пасиви към активи:
Таблица 4: Финансови показатели при изплащане на
дивидент от 20 млн. лв.
|
Променен |
Изходен |
|
|
Пасиви към
активи |
0.26 |
0.22 |
|
ROA |
29.2% |
25.0% |
|
ROE |
39.3% |
32.1% |
Видно от предходната таблица е, че при
изплащане на паричен дивидент в размер на 20 млн. лв. от наличните парични
средства на М+С Хидравлик АД може да се очаква нарастване на показателите по
възвръщаемост на активите с 4.2 процентни пункта и възвръщаемост на собствения
капитал с 7.2 процентни пункта. Трябва да се отбележи, че подобрената
възвръщаемост се дължи само на промяната на дългово-капиталовата структура на
предприятието и не е свързана по никакъв начин с промяна на оперативната
печалба.
Изплащането на паричните средства като
дивидент реално намалява както общите активи, така и равнището на собствения
капитал. Тъй като предприятието не реализира доходност от наличните парични
средства под формата на лихви, то реално се освобождава от негенеиращ доход
актив за сметка на подобрени финансови показатели. Общият риск, измерен като
съотношение пасиви към активи също нараства.
Графика 1: Промяна във финансовите показатели при
изплащане на дивидент
Предходната графика ясно показва линейната зависимост между изплатения дивидент и подобряването на показателите по възвръщаемостта и нарастването на общия риск на предприятието. Коефициентите на регресия със стойност близка до 1 потвърждават това наблюдение.
Важно е да се вземат пред вид данъчните ефекти
за собствениците на капитала. При важащите в момента данъчни закони,
изплатените дивиденти подлежат на допълнително данъчно облагане в размер на 5
%, което реално намалява реализираната дивидентна доходност.
2.
Използване
на наличните парични средства за изкупуване на собствени акции
Вместо да предлага паричен дивидент,
предприятието може да пристъпи към изкупуването на собствени акции и по този
начин да промени дългово-капиталовата си структура. Изкупуването на собствени
акции с наличните парични средства ще се отрази по сходен начин с описаното в
предходната точка изплащане на паричен дивидент що се отнася до повишаването на
възвръщаемостта на активите, възвръщаемостта на собствения капитал и нивото на
риск на предприятието. Различното при този подход на модифициране на дългово-капиталовата
структура е, че при него се променя и броя на акциите на предприятието,
съответно доходността на една акция.
С илюстративна цел се прави допускането,
че М+С Хидравлик АД ще изкупи собствени акции за 20 млн. лв., като цената на
изкупуването ще бъде равна на цената на затваряне на 23.05.2023 г. по данни на
Българска фондова борса, а именно 9.40 лв. на акция, като ще бъдат изкупени
2 127 660 броя обикновени акции.
Таблица 5: Финансови показатели при
изкупуване на собствени акции
|
|
Променен |
Изходен |
|
Брой емитирани акции |
37 317 540 |
39 445 200 |
|
Цена на акция |
9.400 |
9.400 |
|
Печалба на акция |
0.940 |
0.890 |
Горната таблица илюстрира очакваното
подобрение на дохода на една акция от 0.89 лв. до 0.94 лв. (нарастване с 5.6 %),
което се дължи само на промяната в дългово-капиталовата структура на
предприятието, породена от изкупуването на собствени акции. Графиката на
подобрение на показателя печалба на една акция показва линейната връзка между
дългово-капиталовата структура и възвръщаемостта.
При промяната на дългово-капиталовата
структура на предприятието отново трябва да бъдат взети пред вид данъчните
ефекти. В случая с изкупуването на собствените акции на компания, търгувана на
Българската фондова борса, реализираните капиталови печалби (доход от повишение
в цената на акциите) са необлагаеми за физическите лица (чл. 13, ал. 3, т. 1 от
Закона за данъците върху доходите на физическите лица), като по този резултатът
след данъци за собствениците винаги ще е по-добър от резултатът след данъци при
разпределянето на дивидент.
3.
Привличане
на дългосрочно банково/облигационно финансиране
Поемането на дълг е стандартна практика в
бизнес процесите. Тя може да доведе до допълнителна оптимизация на
дългово-капиталовата структура на предприятието, съответно до по-добра база за
възвръщаемост, но и до по-голям риск. Цената на дълговото финансиране,
формирана като лихвен разход за предприятието, има отрицателен ефект върху
финансовия резултат, но и предоставя възможности за по-ниско ниво на
облагаемата корпоративна печалба.
Рисковият профил на предприятието също се
влошава. От една страна общата задлъжнялост се повишава. От друга, особено
когато става въпрос за банково финансиране, което е основен източник на дългов
капитал за компаниите в България (за сметка на облигационното финансиране),
практиката е да се прилагат плаващи лихвени проценти, което излага
предприятието на допълнителен лихвен риск.
Прилагайки примера за дълговото
финансиране, към М+С Хидравлик АД, ще разгледаме случай с привличане на 20 млн.
лв. нов банков дълг при лихва от 5 % годишно, като за целите на илюстрацията ще
допуснем, че привлечения дълг не е използван в дейността. Следващите таблици
демонстрират промените в баланса и ОПР на предприятието:
Таблица 6: Баланс при привлечен нов дълг, хил. лв.
|
Активи |
160 130 |
Пасиви и капитал |
160 130 |
|
Нетекущи Активи |
57 146 |
Собствен капитал |
109 330 |
|
Текущи Активи |
102 984 |
от който |
|
|
От които |
Записан капитал |
39 433 |
|
|
Парични средства |
44 567 |
Премийни резерви |
2 509 |
|
Финансов резултат |
52 006 |
||
|
Дългосрочни пасиви |
21 830 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
20 000 |
||
|
Облигации |
0 |
||
|
Краткосрочни пасиви |
28 970 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
0 |
Таблица 7: ОПР при привлечен нов дълг, хил. лв.
Таблица 8: Финансови показатели, привлечен нов
дълг, хил. лв.
|
|
Променен |
Изходен |
|
Брой емитирани акции |
39 445 200 |
39 445 200 |
|
Цена на акция |
9.400 |
9.400 |
|
Печалба на акция |
0.867 |
0.890 |
|
|
||
|
DOL |
1.95 |
1.95 |
|
DFL |
1.03 |
1.00 |
|
DTL |
2.00 |
1.95 |
|
|
||
|
Дълг към активи |
0.12 |
0.00 |
|
Пасиви към активи |
0.32 |
0.22 |
|
|
||
|
ROA |
21.4% |
25.0% |
|
ROE |
31.3% |
32.1% |
Таблица 7 показва, че привличането на нов
дълг оказва негативно влияние върху ОПР на предприятието (при положение, че
само разходът за новопривлечените средства е отразен в отчета), като ефектът
върху нетната печалба е намален с данъчния ефект на новия разход.
В Таблица 8 пък се виждат промените,
настъпили в предприятието след поемане на нов дълг, които са свързани с
намаляване на печалбата на акция, намаляване на показателите по обща
възвръщаемост, нарастване на финансовия и общия ливъридж и на рисковия фактор.
Поемането на нов дълг оказва пряко влияние
върху факторите, изброени в предишния параграф, като зависимостта е следната:
Графика 3: Нов дълг и финансови показатели
Важно е да се отбележи, че в този пример
привличането на нов дълг не води до преки ползи за предприятието. Практически
привлеченият нов дълг би могъл да бъде използван в отделни бизнес и
инвестиционни проекти, които да увеличат възвращаемостта, съответно да променят
дадени показатели.
4.
Изкупване
на собствени акции, финансирано с дълг и парични средства
В случай, че предприятието иска да
въздейства агресивно върху разпределението на дългово-капиталовата си
структура, то може да използва стратегията за привличане на дълг с цел
изкупуване на собствени акции. Тази стратегия е комбинация между ефектите
описани в Глава 2 и Глава 3 от настоящия раздел, като в екстремен случай може
да приеме формата на почти пълно декапитализиране на предприятието:
Таблица 9: Баланс при силно намален капитал, хил.
лв.
|
Активи |
120 130 |
Пасиви и капитал |
120 130 |
|
Нетекущи Активи |
57 146 |
Собствен капитал |
4 330 |
|
Текущи Активи |
62 984 |
Изкупени собствени акции |
-85
000 |
|
От които |
Записан капитал |
39
433 |
|
|
Парични средства |
4 567 |
Премийни резерви |
2 509 |
|
Финансов резултат |
32
006 |
||
|
Дългосрочни пасиви |
86 830 |
||
|
от които |
|||
|
Банкови кредити |
85 000 |
||
|
Облигации |
0 |
||
|
Краткосрочни пасиви |
28 970 |
Таблица 10: ОПР при силно намален капитал, хил. лв
Таблица 11: Финансови показатели при силно намален
капитал
|
|
Променено |
Изходно |
|
Брой емитирани акции |
30 402 647 |
39 445 200 |
|
Цена на акция |
9.400 |
9.400 |
|
Печалба на акция |
1.031 |
0.890 |
|
|
||
|
DOL |
1.95 |
1.95 |
|
DFL |
1.12 |
1.00 |
|
DTL |
2.18 |
1.95 |
|
|
||
|
Дълг към активи |
0.71 |
0.00 |
|
Пасиви към активи |
0.96 |
0.22 |
|
|
||
|
ROA |
26.1% |
25.0% |
|
ROE |
723.8% |
32.1% |
Най-ключово от предходната таблица е
силното повишение на рисковете, свързано с нарастването на коефициентите дълг
към активи и пасиви към активи, което е последвано и от значително по размер
увеличение на възвръщаемостта на собствения капитал. Този екстремен сценарии
показва лостовият ефект на финансовия ливъридж и как едни и същи нива на
продажби могат да се мултиплицират многократно във възвръщаемост за
собствениците. Всичко това става на цената на определен риск, като в случая
освен общия риск на предприятието е възможно негативен ефект да има и лихвеният
риск, ако се допусне, че новопривлеченият дълг е с плаващ лихвен компонент.
Повишеният бизнес риск би довел до по-бързо достигане на загуба при еднакъв
темп на спадане на приходите, спрямо изходния сценарии. Повишеният лихвен риск
би довел до изтриване на финансов резултат поради неблагоприятни промени в
лихвените равнища.
Графика 4: Бизнес риск, произтичащ от спад на
продажбите
Графика 5: Лихвен риск
Важно е да се отбележи, че лихвеният риск
не е присъщ за бизнеса на М+С Хидравлик АД, въпреки това, при формиране на
дългово-капиталова структура с голяма тежест на дълга той може да се окаже
изключително важен за печелившостта на предприятието.
Финансиране чрез привилегировани акции
Привилегированите акции носят елементи и
на дългови и на капиталови инструменти. Сходно с дълговите инструменти, този
тип акции носят на притежателите им фиксиран доход, който е платим преди дивиденти
доход на обикновените акционери. В сходство с обикновените акции, привилегированият
дивидент е платим само при наличие на печалба от дейността на дружеството, в
противен случай може да се aкумулира
за изплащане в бъдещи периоди или да не се дължи.
Това свойство на привилегированите акции
ги прави донякъде удобен източник за финансиране, тъй като задълбочаването на
негативен финансов резултат за предприятието се елиминира, докато не такъв е
случая с лихвения разход. Всъщност дивидента на привилегированите акции не
оказва влияние на сметките по ОПР на предприятието. Част от негативните ефекти
за предприятието са, освен търсената по-висока доходност, отколкото тази по
дълговите инструменти, поради нивото им на подчиненост, така и липсата на
данъчно приспадане на разходите за привилегирован дивидент.
Заключение
Използването на финансов ливъридж по
контролиран и аналитично обоснован начин е от важно значение за финансовото
представяне на предприятието. Изследванията показват, че компаниите от региона
на Централна и Източна Европа и България в частност не използват контролирано
поемане на рискове през дългово-капиталовата си структура, а по-скоро
контролират микса дълг-капитал чрез външни (наличност на кредит) и вътрешни
(желание за финансиране чрез капитал, възприемането на капитала като „безплатни
пари“) фактори.
Финансовият ливъридж може значително да
подобри възвръщаемостта на бизнеса, без да оказва сериозно влияние върху
оперативните показатели. Постигането на тази промяна става чрез промяна на
дългово-капиталовата структура на предприятието. Някои от начините за постигане
на това са поемане на допълнителен дълг, изплащане на паричен дивидент,
изкупуването на собствени акции и емитирането на привилегировани акции.
Когато предприятието поема допълнителен
финансов ливъридж, то се стреми да повиши възвръщаемостта от дейността си за
собствениците на цената на повишена рискова експозиция, която може да бъде
отнесена както към обикновените бизнес процеси така и към лихвените и
кредитните пазари. Повишеният риск също е фактор, с който предприятието и
собствениците му трябва да се съобразяват при вземане на решения за промяна на
финансовия ливъридж.
Библиография
1.
Kraus, A.; Litzenberger, R.H. (1973). "A
State-Preference Model of Optimal Financial Leverage". Journal of Finance.
2.
Donaldson, G. (1961). Corporate Debt Capacity: A
Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt
Capacity. Division of Research, Graduate School of Business Administration,
Harvard University, Boston.
3.
Myers, S., Majluf, N., (1984), “Corporate
financing and investment decisions when firms have information that investors do
not have”, Journal of Financial Economics.
4.
Delcoure, N., (2007), “The determinants of
capital structure in transitional economies”, International Review of Economics
& Finance.
5.
Nivorozhkin, E. (2003). The dynamics of capital
structure in transition economies. Bank of Finland, Institute in Transition,
BOFIT discussion paper series.
[1]
Kraus, A.; Litzenberger, R.H. (1973). "A
State-Preference Model of Optimal Financial Leverage". Journal of
Finance
[2]
Donaldson, G. (1961). Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy
and the Determination of Corporate Debt Capacity. Division of Research,
Graduate School of Business Administration, Harvard University, Boston.
[3]
Myers, S., Majluf, N., (1984), “Corporate financing and
investment decisions when firms have information that investors do not have”,
Journal of Financial Economics
[4]
Delcoure, N., (2007), “The determinants of capital
structure in transitional economies”, International Review of Economics &
Finance
[5] Nivorozhkin, E. (2003). The dynamics of
capital structure in transition economies. Bank of Finland, Institute in
Transition, BOFIT discussion paper series.
[7]
Годишен консолидиран отчет на М+С
Хидравлик АД за 2022 г., http://x3news.com/?page=DownloadExtriFiles&EXTRI_ID=168676&language=bg&year=2022&period=Q5
Comments
Post a Comment