Държавен дълг на Република България
Държавен дълг на Република България
Автор: Николай
М. Ваньов, CFA
Май 2023 г.
Въведение
Настоящата тема разглежда развитието на държавния
дълг на Република България в четири основни направления:
1.
Условия
за поемане на държавен дълг;
2.
Политика
по отношение на държавния дълг и задлъжнялостта;
3.
Структура
на държавния дълг;
4.
Доходност
по държавния дълг и ефекти от промените в нея.
Целта на настоящия анализ е обхватно разглеждане
на основата за емитиране на държавен дълг като законова и техническа рамка.
Анализа на политиката по отношение на държавния дълг показва отношението на
българските правителства към бюджетните дефицити и дългосрочната устойчивост на
фискалната система.
Разглеждането на структурата на държавния дълг
взема предвид пазарните фактори, формиращи предлагането на дълг на местните и
международните пазари и разпределението на дълговото бреме между сегашните и
бъдещите поколения. Анализа на доходността по държавния дълг разкрива общия
рисков профил на страната както във времеви аспект така и в сравнително
отношение.
Раздел 1: Условия за поемане на държавен дълг и емитиране
на държавни ценни книжа
Условията за поемане на
държавен дълг са фиксирани в Закона за държавния дълг от 17.09.2002 г. В закона
държавния дълг е дефиниран по следния начин:[1]
Чл. 2. Всички финансови
задължения, поети от името и за сметка на държавата при спазване изискванията
на Конституцията, съставляват държавния дълг и представляват задължение на
държавата.
Чл. 4. Поемането на
държавен дълг се извършва чрез:
1. емисии на държавни ценни
книжа;
2. договори за държавни
заеми.
От
публикуваните данни за консолидирания дълг на сектор държавно управление[2]
общото равнище на държавния дълг към края на 2022 г. е 37 848 млн. лв., от
които 30 031 млн. лв. са под формата на ценни книжа и 7 817 млн. лв.
са под формата на държавни заеми.
Тъй като
държавните ценни книжа съставляват над 79 % от общото равнище на държавния
дълг, ще бъде обърнато внимание на процедурата по емитиране на държавни ценни
книжа. Емитент на държавните ценни книжа е Министерство на финансите (чл. 12,
ал. 2 от Закона за държавния дълг), а агент по емисията е Българска народна
банка (чл. 31, ал. 1 от ЗДД).
Държавните
ценни книжа, емитирани от Република България се разделят на 2 основни вида:
местни ДЦК (емитирани чрез БНБ, поддържани в системата ЕСРОТ на БНБ, с ISIN[3] започващ с означение “BG”) и международни ДЦК (емитирани чрез
консорциум от големи банки, т.нар. „буук рънъри“, поддържани в международните
системи за сетълмент на ценни книжа Euroclear и Clearstream, с ISIN започващ с означение “XS”). Местните ДЦК формират компонента от вътрешния дълг на страната, докато
международните са част от външния дълг. Практически, местни ДЦК се притежават
от изключително малко чуждестранни инвеститори поради особеностите в системата
за сетълмент и съхранение на местните ДЦК (ЕСРОТ), докато международните ДЦК се
притежават както от външни, така и от редица местни инвеститори, най-значими
сред които са търговските банки и пенсионноосигурителните компании.
Процедурата
по емитиране на държавен дълг за местните ДЦК е чрез определени от Българската
народна банка първични дилъри, търговски банки (Наредба 15 на МФ и БНБ[4]).
Процедурата по емисия на местни ДЦК е на принципа на отворения аукцион, при
които търговските банки-първични дилъри подават поръчки както за своя сметка,
така и за сметка на свои клиенти, в които описват както количеството търсени
ДЦК от съответната емисия, така и цената, по която желаят да ги придобият (състезателни
поръчки). На база състезателните поръчки се формират средна, максимална и
минимална цена. Формираната максимална цена се използва за изпълнението на
всички несъстезателни поръчки на аукциона, като те се изпълняват с приоритет
преди състезателните. Министърът на финансите има дискреция относно това
колко и дали да приеме поръчки на база формираната доходност. Например последния аукцион за вътрешни
книжа от емисия BG2040016219 (падеж през 2026 г.) бе напълно отхвърлен от министъра на финансите, г-жа
Росица Велкова, поради прекалено висока доходност.[5]
Процедурата
по емитиране на държавен дълг на международните пазари е на принципа на т.нар.
„затворена книга“. С помощта на банките-мениджъри на дълга (България има
подписан глобален договор за мениджъри по дълга с банките Citigroup
Global Markets, HSBC PLC, Societe Generale SA и UniCredit Bank AG),
след провеждането на т. нар. „роудшоу“ (глобални презентации и срещи с отделни
важни инвеститори), се обявява индикативен размер на предлаганото количество
книжа с определен матуритет (срок до падежа) и индикативна доходност.
Доходността се определя на базата на бенчмарк доходност (доходност на лихвения
суап в съответната валута за матуритет на емисията) и надбавка, която
характеризира рисковия профил на емитента. Предлагането обикновено продължава
рамките на един работен ден (книгата отваря около 10 часа българско време и
затваря около средата на работния ден в Ню Йорк). Желаещите инвеститори подават
два вида поръчки – цялото количество на определеното ниво на спред или при
лимитирано ниво на спред. Банките-мениджъри публикуват данни за размера на
книгата и заедно с емитента определят размера на емисията и фиксират спреда,
който обикновено е по-нисък от първоначално обявения. След това, заедно с
емитента, банките мениджъри алокират изпълнение на заявките за закупуване, като
това може да стане при пълна дискреция на мениджърите и емитента (някои
участници могат да получат пълно изпълнение, докато други никакво, без оглед на
размера на техните заявки.[6] Следващата
илюстрация показва съобщение за емитиране на последната 10-годишна международна
емисия на България:
Илюстрация 1: Съобщение за
емисия Bulgaria 2033:[7]
Законът за държавния бюджет определя максималния размер на новия държавен дълг, който може да бъде поет през годината, както и максималния размер на държавния дълг към края на бюджетната година (чл. 8 от ЗДД). Съгласно все още действащия Закон за държавния бюджет за 2022 г., максималното ниво на държавен дълг, което може да бъде поето за годината е 10.3 млрд. лв. както и средносрочни глобални облигации в размер до 10 млрд. евро.[8]
Раздел 2: Политика по отношение на държавния дълг
Формирането
на устойчива и стратегически насочена политика по държавния дълг е ключово не
само за успешното управление на публичните финанси, но и за икономиката на
страната като цяло. В свое изследване Mencinger, Aristovnik и Verbic (2014) доказват, че за периода 1980-2010 г. нивото на
публичен дълг, измерено чрез показателя дълг към БВП, има статистически важно
нелинейно въздействие върху ръста на БВП на глава от населението за страните от
ЕС. В допълнение, изследването доказва, че въпреки положителните ефекти от
кумулацията на публичен дълг, преминаването на нива между 80 и 94 % за „старите
страни членки“, докато за „новите: това ниво е между 53 и 54 %.[9]
Държавният
дълг може да се използва в 2 основни направления. Първото е за целево
финансиране на дадени икономически проекти, а второто – за финансиране на
планиран или непланиран бюджетен дефицит (обща разлика между брутните приходи и
брутните разходи на националния бюджет на касова основа). Казано по друг начин,
дефицит се формира тогава, когато дадена страна харчи повече средства,
отколкото генерира от данъчни и други приходи.
Графика
1: Бюджетен дефицит (-) / Излишък (+) като % от БВП
Времевото
изследване на бюджетната политика на България показва няколко отчетливи
периода, които са пряко свързани, както с вътрешнополитически, така и с външни
икономически ефекти:
1. Периодът 1997 г. – 1998 г. реално се явява
началото на въвеждането на паричния съвет у нас и съвпада с управлението на
правителството на ОДС с премиер Иван Костов. През този период въвеждането на
паричния съвет, както и строгата политика по бюджетни ограничения, подпомогната
и от активната приватизация, осигуряват бюджетен излишък, силно необходим за стабилизирането
на българската икономика след финансовата криза от 1996 – 1997 г. Донякъде
спомагащ фактор за ограничаване на бюджетните излишъци е и липсата на достъп до
международните дългови пазари, която води до допълнителна бюджетна дисциплина.
2. Политиката по запазване на дефицитите и
формиране на умерени излишъци е запазена и при правителствата на Симеон
Сакскобургготски и Сергей Станишев (периода 2000-2007 г.). Спомагащи фактори за
бюджетното салдо са както кохезионните и предприсъединителни фондове на ЕС,
така и нарастващите данъчни приходи и по-добрата данъчна събираемост след
въвеждането на плоския данък от правителството на Сергей Станишев.
3. Периодът 2009-2015 г. се характеризира с
устойчиво реализиране на бюджетни дефицити, които могат да бъдат разделени на 3
подпериода:
3.1. 2009-2010 г. е периодът на световната
финансова и икономическа криза, през който бюджетните дефицити са използвани за
подпомагане на националната икономика с оглед на отлива на чуждестранни
инвестиции, нарастването на рисковата среда и общата несигурност. Важно е да се
отбележи, че нарастващите приходи от европейските фондове спомагат удържането
на дефицитите.
3.2. 2011-2013 г. е периодът на дълговата криза на
страните от т. нар. „периферия“ на Евро зоната (Италия, Ирландия, Гърция,
Португалия и Испания). Техническият държавен фалит на Гърция доведе до общо
отдръпване на инвеститорите от „по-слабите“ страни-членки на ЕС и нанесе
икономически щети на България, изразяващи се в стагнация при преките
чуждестранни инвестиции и нужда от държавна подкрепа за икономиката.
Рестриктивен фактор бе както европейското правило за свръх-дефицит (надвишаващ
3 % от БВП), така и политиката на кабинета Борисов-2 за удържане на дефицитите,
като отново основна роля имаха европейските фондове.
3.3. 2014 г. бе първата година на свръх-дефицит в
България, като той се дължеше на фалита на Корпоративна търговска банка АД и
нуждата от трансфер от държавния бюджет за покриване на недостига на средства
във Фонда за гарантиране на влоговете в банките, които еднократно увеличиха бюджетния
дефицит с цели 2.9 % спрямо БВП на страната.[10]
4. Периодът 2015-2019 г. бе свързан с умерен,
но устойчив растеж на българската икономика, общ спад на рисковата среда и
политика по активни количествени улеснения от Европейската централна банка. Всичко
това, пречупено през призмата на политиката на кабинетите на Борисов (2 и 3)
доведе до устойчивото формиране на бюджетни излишъци.
5. Периодът 2020-2021 г. е свързан с
пандемията коронавирус, която извика нуждата от спешни мерки за стимулиране на
икономиката и преодоляване на последиците от редицата локдауни. В този период
правилата за свръхдефицит на ЕС бяха суспендирани, като въпреки това бюджетната
политика на страната продължи да се стреми към формирането на устойчиви
дефицити.
6. Периодът 2022 г. – настояще е
характеризиран от два основни фактора. От една страна нарастването на
инфлационните равнища и експонирането му от войната в Украйна доведоха до
нуждата от допълнителна държавна помощ за преодоляване на социалните ефекти от
повишаващите се цени. От друга страна нарастващата инфлация доведе до експоненциално
нарастване на данъчните приходи, особено тези от косвените данъци върху
потреблението, което смекчи общия бюджетен дефицит. Политическата криза и
липсата на редовно правителство, както и на закон за държавния бюджет за 2023
г., с който да бъде преустановено действието на част от мерките за подкрепа
водят до сериозно нарастване на бюджетния дефицит през 2023 г.
Раздел
3: Структура на държавния дълг
Структурата
на държавния дълг играе важна роля във функцията на дълга като финансова тежест
за бъдещите поколения. Абба Лърнър[11]
вътрешния дълг на дълг на държавата не генерира бреме за бъдещите поколения, а
само преразпределя средствата между кредитори и държавата на местно ниво.
Ситуацията с външния дълг обаче е различна: когато с него се финансира текущо
потребление, неговото бреме пада върху бъдещите поколения. Когато дългът се
използва за инвестиционни цели, резултатът зависи от ефективността на
инвестиционните проекти. Като цяло обаче, външният дълг генерира бреме за
бъдещите поколения.
Структурата
на държавните ценни книжа, които съставляват основната част от държавния дълг
(виж Раздел 1) към 02.06.2023 г. е както следва:
Таблица
1: ДЦК на Република България към 31/03/2023 г. (стойности в млн. лв., освен ако
не е посочено друго)
|
Mar-23 |
Дял към 03/2023 |
Изменение за последните 12 месеца |
Изменение % |
|
|
ДЦК, външен дълг[12] |
15 975 |
59.3% |
4 485 |
39.0% |
|
ДЦК, вътрешен дълг[13] |
10 966 |
40.7% |
1 329 |
13.8% |
|
Общо[14] |
26 941 |
Видно от
Таблица 1 е, че за периода март 2022 г. – март 2023 г. общото количество
емитирани ДЦК се увеличава (с над 6.7 млрд. лв.). Това е за сметка на сериозно
нарастване на емитирания външен дълг (емисии през септември 2022 г. и януари
2023 г. и само един падеж през март 2023 г.). Причините за нарастването на
дълга са главно свързани с финансирането на дефицитите (виж Графика 1),
формирани от правителството поради прилаганите мерки за облекчаване на ефектите
от високата инфлация.
Политиката
на МФ за емисиите на дълг през 2022 г. бе донякъде хаотична, като големите
нужди от финансиране в края на годината подтикнаха министър Росица Велкова в
търсене на ликвидност от местните пазари. През септември и октомври бяха
проведени редица аукциони като постигнатите средни доходности и коефициенти на
покритие[15]
бяха следните:
Таблица
2: Аукциони на вътрешни ДЦК септември-октомври 2023 г.[16]
|
Дата на аукцион |
Предлагана емисия |
Падеж |
Предлагано количество* |
Коефициент на покритие |
Постигната максимална доходност |
Пласирано количество* |
|
19-09-23 |
BG2040016219 |
2026
|
200 |
1.51 |
3.33% |
200 |
|
26-09-23 |
BG2030022219 |
2028 |
200 |
1.02 |
4.52% |
150 |
|
03-10-23 |
BG2040016219 |
2026
|
200 |
0.78 |
4.22% |
103 |
|
10-10-23 |
BG2040016219 |
2026 |
200 |
1.15 |
4.75% |
200 |
|
17-10-23 |
BG2030022219 |
2028
|
200 |
1.04 |
6.00% |
181 |
|
24-10-23 |
BG2040016219 |
2026 |
200 |
1.44 |
NA |
0 |
* Млн. лв.
Таблица 2
ни показва две обезпокоителни тенденции – на едновременно намаляване на
пласираните количества, обусловено от намаляване на търсенето (коефициенти на
покритие под 1.5 се считат за изключително ниски) и повишаване на максималната
доходност на реализираните аукциони. Въпреки възможността за неприемане на
поръчки на твърде висока доходност, част от инструментариума на министъра на
финансите, който е приложен в 4 от 6 аукциона, четиригодишната доходност се
повишава от 3.33 % на 4.75 %, а шестгодишната – от 4.52 % на 6.00 %.
Намаленото търсене, както и ниската ликвидност, осигурена от вътрешните пазари, въпреки високата ликвидност на банковата система като цяло, остави емисиите на външен дълг като единствен изход в търсенето на финансиране на бюджетния дефицит през 2022 г., като това бе и основен фактор за повишението на общия и относителния дял на външното финансиране в дълговия микс на България.
Раздел
4: Доходност по държавния дълг и ефекти от промените в нея
Доходността
по държавния дълг е ключова за редица икономически субекти в страната. Освен
като фактор влияещ пряко върху разходите по обслужването на държавния дълг и
разходите по рефинансирането му, доходността по държавните ценни книжа е
ключова за определянето на нормата на възвръщаемост на публичните проекти, а
като компонента – за нормата на възвръщаемост и на частни такива (заедно с
рисковата премия). В допълнение към това, доходността влияе и на редица други
доходности, като, ако държавните ценни книжа се възприемат като алтернатива за
използването на паричните средства на търговските банки, тя може да се окаже и
своеобразен праг на лихвените равнища по кредитите.
Анализа на
доходността на държавния дълг на България се базира на два аспекта: крива на
доходността и времеви предпочитания на инвеститорите и съотношението дълг/БВП.
1.1.Крива на доходността на Република България
Илюстрация 2: Крива на доходността на Република
България на 02.06.2022 г.[17]
Кривата на
доходността на България има нормален, прав наклон, който отразява разбиранията
на теорията за пазарната сегментация и предпочитания хабитат на инвеститорите.
Доходностите по краткосрочните едногодишни книжа са около 2.84 % докато при
бенчмарк десетгодишните книжа нивата са около 4.5 % на интеполирана база, а
ключовият измерител на времевия спред (2-10 годишна доходност) е на нива от
около 1.7 %.
В
Илюстрация 2 е представена и кривата на доходност на България към 31.12.2019 г.
Видно е, че изместването на кривата в посока нагоре води до сериозно нарастване
на доходностите по българските международни ДЦК, което е пряк резултат от
реализираните бюджетни дефицити. Повишението при най-краткосрочните,
едногодишни доходности за периода е с над 3.30 %, докато при десетгодишните то
е с над 4.37 %. Ключова роля за това повишение има и повишението на основните
лихвени проценти от страна на Европейската централна банка и техния трансфер в
повишение на доходностите на паричните пазари в България поради паричния съвет.
1.2.Съотношение дълг/БВП
По данни на
Международния валутен фонд[18]
съотношението брутен държавен дълг на страната към БВП в номинално изражение се
повишава от 14.07 % в края на 2010 г. до 21.84 % в края на 2022 г. Тези
коефициенти изразяват реалната задлъжнялост на страната, като въпреки
отчетеното повишение, България остава една от най-малко задлъжнелите страни в
ЕС. За сравнение: коефициентът за Германия е 66.544 % в края на 2022 г., докато тези за Франция и Италия са
съответно 111.06 %, 144.70 %.
Ниското
съотношение на държавен дълг / БВП има две ключови роли за лихвените равнища по
държавния дълг: намалява риска от държавен фалит и съответната рискова премия
на страната.
Заключение
Държавният
дълг е основен инструмент за финансиране на държавния бюджет и публичните
инвестиции. Регулациите за управление на държавния дълг на България, неговото
емитиране и контролиране отговаря на добрите европейски и световни практики и
са прилагани адекватно и последователно.
Структурата
на държавния дълг на страната е с превес на външния пред вътрешния дълг,
обусловен най-вече от значително по-високата международна ликвидност, но също
така и от сетълмент системите и правилата за местните ДЦК. Финансирането на
страната с повече международен дълг води до по-голямо дългово бреме за бъдещите
поколения, което би ограничило тяхната покупателна способност.
Въпреки
това прилаганата адекватна и последователна бюджетна политика поставя България
на местата на едни от най-малко задлъжнелите страни в ЕС. В последните 18
месеца доходностите по българския държавен дълг отбелязаха сериозно нарастване,
продиктувано главно от външни за страната събития, свързани с глобалното
нарастване на инфлацията, повишаване на геополитическата рискова среда и
войната в Украйна.
Библиография
Mencinger, Aristovnik, Verbic, 2014, The Impact of Growing
Public Debt on Economic Growth in the European Union, Amfiteatru Economic
Journal, The Bucharest University of Economic Studies, Bucharest.
Lerner, A.P., 1948,
The Burden of National Debt, in Income, Employment and Public Policy: Essays
in Honor of Alvin H. Hansen, ed. By L. A. Metzler et al., New York, W. W.
Norton.
[1] Закон за държавния дълг, www.minfin.bg
[3] International Securities
Identification Number съгласно
изискванията на ISO 6166, https://www.iso.org/standard/78502.html
[6] Такъв беше случая през 2014 г., когато МФ реши да
ограничи достъпа на местни банки до пласираната 10-годишна международна емисия (ISIN
XS1083844503), като не позволи
никаква алокация на местни банки независимо от размера на техните заявки за
участие.
[7] Източник Bloomberg Professional Services, пълен лиценз за публикуване на информацията.
[8] Чл. 68 от Закона за държавния бюджет за 2022 г.
[9] Mencinger, Aristovnik,
Verbic, 2014, The Impact of Growing Public Debt on Economic Growth in the
European Union, Amfiteatru Economic Journal, The Bucharest University of
Economic Studies, Bucharest, pp 403-414,
[10] https://www.capital.bg/politika_i_ikonomika/bulgaria/2015/10/21/2633761_falitut_na_ktb_udvoi_bjudjetniia_deficit_za_2014_g/
[11] Lerner, A.P., 1948, The Burden of National
Debt, in Income, Employment and Public Policy: Essays in Honor of Alvin H.
Hansen, ed. By L. A. Metzler et al., New York, W. W. Norton.
[12] Източник БНБ: https://www.bnb.bg/AboutUs/PressOffice/POStatisticalPressReleases/POPRSGrossExternalDebt/index.htm
[14] Номинална стойност на държавните ценни книжа
[15] Съотношение между търсено количество и предлагано
количество
[17] Източник Bloomberg Professional Services, пълен лиценз за публикуване на
информацията. Кривата е базирана само на доходностите по международните
български ДЦК, тъй като ликвидността на местния пазар е прекалено ниска, което
изкривява реалните пазарни равнища.
Comments
Post a Comment